Как отметили в пресс-службе финрегулятора, благоприятная ценовая конъюнктура на мировых рынках на биржевые товары Узбекистана способствовала росту экспорта товаров и услуг на 25,5 процента до $17,7 млрд. При этом увеличение стоимости экспорта связано с ростом, как в натуральном выражении.

Импорт товаров и услуг вырос на 13,7 процента до $26,6 млрд, а его структуре продолжают преобладать группы товаров машины и оборудование (27 процентов от общего объёма), транспортные средства (11 процентов), а также металлы и изделия из них (11 процентов). В итоге, отрицательное сальдо торгового баланса относительно 2018 года, улучшилось на 4 процента и составило $8,9 млрд.

Позитивное сальдо факторных доходов и трансфертов увеличилось на 12 процентов вследствие роста трансграничных денежных переводов резидентам($5,8 млрд). В свою очередь, инвестиционные доходы нерезидентов(по выданным займам и иностранным инвестициям) также выросли на 13 процентов достигли $1,9 млрд.

Обзор подготовлен специалистами финансово-аналитического отдела агентства dividends при информационной поддержке департамента монетарных операций Центрального банка Республики Узбекистан.

Эмитентом государственных ценных бумаг выступает министерство финансов, которое осуществит выпуск 200 тысяч среднесрочных облигаций, номинальной стоимостью 1 миллион сумов ($105,2). Срок обращения составит 365 дней, дата погашения – 16 января 2021 года, периодичность выплаты процентного дохода – 3 месяца.

Напомним, что  размещение государственных ценных бумаг после семилетнего перерыва Узбекистан возобновил в конце 2018 года, когда в декабре он разметил один выпуск ГКО и два — ГСО совокупной номинальной стоимостью 600 миллиардов сумов (на тот момент $70,4 млн), сроком обращения 6,12 и 36 месяцев со ставкой доходности 14,1-14,86 процента годовых.

В 2019 году ЦБ разместил 11 выпусков ГСО с фиксированной доходностью совокупной номинальной стоимостью номинальной стоимостью 1,05 триллиона сумов ($122,4 млн.), объемом размещения –  1,12 триллиона сумов ($130,46 млн.), погашения –1,26 триллиона сумов ($147,04 млн.), и 2 выпуска ГКО с дисконтной доходностью общим номиналом 500 миллиардов сумов ($58,29), объемом погашения – 471 миллиард сумов ($54,9 млрд).

Средневзвешенная ставка дохода размещенных в прошлом году ГСО колебалась в пределах 7,73-14,94 процента годовых, минимальный уровень доходности – 7,25-14,94 процента годовых, цена отсечения – 8,97-14,94 процента годовых, ГКО – соответственно 12,72-14,89 процента, 9,01-14,05 процента и 15,99 процента.

В основном сценарии ожидается поэтапное продолжение проводимых структурных реформ и сохранение текущих темпов экономического роста в республике. При этом, рост ВВП по итогам 2019 года составит 5,6%, в 2020 году 5,2-5,5%, а в 2020-2022 годы прогнозируется ускорение роста экономики до 5,5-5,8%.

В период 2020-2022 годов наряду с тенденцией замедления темпов роста импорта, прогнозируется увеличение внешнеторгового оборота. Ожидается сохранение благоприятной конъюнктуры цен на мировых рынках и принимаемые меры по стимулированию экспорта позволяет рост объемов экспорта товаров и услуг на уровне 10% в год (без учета монетарного золота). При этом, предполагается низкая волатильность цен на отечественную продукцию на мировых рынках.

В налогово-бюджетной сфере ожидается сокращение дефицита общего фискального баланса и сохранение государственного долга в пределах установленных параметров. Ожидаемый дефицит общего фискального баланса в 2020 году составит 2,7% к ВВП с дальнейшим снижением до 1,5% к 2023 году.

В соответствии с параметрами основного сценария к концу 2020 года прогнозируемый уровень инфляции будет находиться в пределах 12-13,5%. Также намечено постепенное сокращение разрыва между фактическим и целевым уровнем инфляции с достижением в 2021 году значений в пределах однозначных цифр, а в 2023 году основного таргета по инфляции – 5%.

Для достижения вышеизложенных целевых параметров в первую очередь, предусмотрено проведение скоординированной макроэкономической политики. Фискальная политика будет реализована в пределах целевых (утверждённых Законом) параметров, а также будут продолжены умеренно жесткая денежно-кредитная политика и эффективные меры структурных реформ.

В течение 2020 года ожидаются положительные изменения монетарных и фискальных факторов инфляции, которые позволят снизить уровень цен в экономике. Так, будут принятымакропруденциальные меры по снижению темпов роста кредитования (до 25%), роста государственных расходов (до 11%). Также, в 2020 году не ожидается влияния существенных внутренних фундаментальных рисков на обменный курс.

Дальнейшее повышение качества логистических услуг, оптовой торговли и инфраструктуры хранения товаров, увеличение количества промышленных холодильников, а также рост эффективности производства сельскохозяйственной продукции позволят снизить влияние колебаний цен на продовольственную продукцию
в 2020-2023 годы.

Среди основных немонетарных факторов остается продолжение либерализации регулируемых цен, которое будет оказывать давление на общий уровень цен. Логическое завершение процессалиберализации регулируемых цен до 2022 года в дальнейшем будет иметь положительный эффект на формирование общего индекса цен потребительских товаров.

Эффект от снижения ставки НДС с 20% до 15% будет способствовать нивелированию разовых шоков на цены, вместе с тем повышение акцизного налога на алкогольную и табачную продукцию и увеличение импортных таможенных пошлин, в том числе на социально важные товары такие как сахар (на 20%), муку (на 10%) и растительное масло (на 5%) в определенной степени окажут влияние на инфляцию.

Самое главное, эти факторы, в основном, имеют разовый и краткосрочный эффект на ценовую стабильность, и в среднесрочной перспективе повышение конкуренции в экономике будет иметь понижающий эффект на их росте.

Проведение активной коммуникационной политики Центральным банком в рамках инфляционного таргетирования путём разъяснения основ принятых решений, подробное освещение их результативности, а также проведение пресс-конференций и брифингов, публикация пресс-релизов и отчётов, станет опорой для повышения доверия и обуздания инфляционных ожиданий, что позволит снизить их влияние на уровень инфляции.

В то же время, ожидается последовательное продолжение начатых структурных реформ, в частности эффективная реализация мер по улучшению конкурентной среды в экономике, снижению себестоимости, повышению эффективности производства и сокращению теневой экономики.

Вопросы влияния денежно-кредитной политики на экономический рост и другие реальные макроэкономические показатели, а также необходимость обеспечения стабильности цен в экономике и ее роль в поддержании устойчивости экономического развития всесторонне изучены представителями разных школ и направлений экономической теории.

В частности, в отличие от классических теорий в неокейнсианской теории в краткосрочной перспективе монетарная политика имеет существенное влияние на экономический рост и другие макроэкономические параметры.

Такие ученые как Симс (1992), Гали (1992), Бернанке и Михов (1998), Кристиано, Эксбаум и Эванс (1999), Пирсман и Смит (2003), а также Ухлиг (2005), провели ряд эмпирических исследований,подтверждающих реальное влияние монетарных факторов на макропоказатели. Изменение в денежно-кредитной политике влияя на динамику номинальных ставок и инфляционных ожиданий постепенно переходит на реальные процентные ставки в экономике, а через них на другие реальные показатели.

Также, выводы новой неоклассической теории гласят что обеспечение стабильности цен должно быть приоритетной целью денежно-кредитной политики с точки зрения поддержания благосостояния населения и снижения волатильности выпуска (валового внутреннего продукта).

Основные идеи новой неоклассической теории сформулированы такими учеными как Гудфренд и Кинг (1997, 2001), Брейтон, Левин, Трейн и Вильямс (1997), Кларида, Гали и Гертлер (1999), and Вудворд (2003).

Согласно многим исследованиям, в том числе исследованиям, приведенным на сайте Банка международных расчетов (BIS) существует значительная отрицательная взаимосвязь междуинфляцией и разными показателями экономического роста.

В частности, анализ и расчеты осуществленные с использованием макро-данных стран ОЭСР показали отрицательную взаимосвязь между инфляцией и ростом доходов в течение довольно длительных периодов. Данная взаимосвязь сохраняется даже с учетом влияния дополнительных показателей, таких как сбережения, рост населения и уровень образованности.

Также, определенная взаимосвязь сохраняется даже с добавлением теоретических ограничений в модель связанных с постоянной отдачей от технологий.

Согласно оценкам исследования, инфляция оказывает отрицательное, но временное влияние на долгосрочные темпы экономического роста, что, в свою очередь, приводит к постоянно более низкому уровню дохода на душу населения. Предполагаемая потеря от дополнительного 1% роста уровня инфляции — это сокращение в течение довольно длительных периодов годового темпа экономического роста (примерно на 0,06%), что приводит к снижению устойчивого дохода на душу населения примерно на 2%.

Инфляция снижает не только уровень инвестиций, но и эффективность использования факторов производства. Результаты исследований показывают, что предельные издержки инфляциитакже имеют отдельные отрицательные и продолжительные влияния, независимо от уровня инфляции. Усилия по удержанию инфляции под контролем рано или поздно окупятся с точки зрения лучшей долгосрочной эффективности и более высокого дохода на душу населения.

Исходя из вышеизложенного в основных направлениях денежно-кредитной политикиЦентральный банк особое внимание удаляет роли и значению низкой инфляции в обеспечении долгосрочного экономического развития в стране.

Обеспечение в среднесрочной перспективе низкого и стабильного уровня инфляции, являясь важным фактором макроэкономической сбалансированности, создает необходимые условия для улучшения социальной ситуации в стране, повышения инвестиционной активности, осуществления структурных реформ, и тем самым, способствует экономическому развитию.

В условиях стабильности внутренних цен население и бизнес будут иметь возможность сохранить заработную плату, пенсию и другие доходы, а также сбережения в национальной валюте от инфляционного обесценения. Это повышает уверенность при средне — и долгосрочном планировании расходов и инвестиций.

Центральный банк посредством использования инструментов денежно-кредитной политики не может оказывать прямое влияние на повышение эффективности факторов производства илитехнологическое развитие.

При этом меры в денежно-кредитной сфере, будучи направленными, в основном на сглаживание сезонных и периодических колебаний и предотвращение «разрывов выпуска» (между потенциальным и текущим уровнем ВВП), имеют краткосрочное влияние, а их результат низкая и стабильная инфляция, пониженные инфляционные ожидания, уверенность инвесторов, благоприятная бизнес среда, в свою очередь, являются фундаментом долгосрочного экономического развития.

Необходимо отметить, что сама по себе денежно-кредитная политика не может быть основнымисточником стабильного повышения экономического потенциала страны.

В долгосрочной перспективе улучшение конкурентной среды в экономике, повышение производительности труда и энергоэффективности, усиление внутренней и внешней конкурентоспособности через развитие инфраструктуры, осуществление последовательных структурных реформ, направленных на облегчение организации и ведения бизнеса, являются основными факторами, обеспечивающими экономический рост.

Конечной целью обеспечения низкого и стабильного уровня инфляции несомненно является поддержание благосостояния населения и в целом улучшения социальной ситуации в стране, что в свою очередь отражается в широком понимании экономического развития, резюмировали в ЦБ.

Он также отметил, что Центробанк намерен вместо ставки рефинансирования внедрить основную процентную ставку, а также процентный коридор. Это поможет определить реальную стоимость денег через регулярные операции на открытом рынке.

При этом уровень основной ставки будет обсуждаться на собрании правления Центрального банка не менее восьми раз в год, вместо четырех, как это делается в настоящее время.

Глава финрегулятора признал, что ранее ставка рефинансирования постоянно росла и никогда не снижалась. В последний раз она повысилась с 14 до 16 процентов 25 сентября прошлого года.

«Должен сказать, что у нас ставка рефинансирования никогда не снижалась, включая последние два года. Дай бог, если осуществим задачи, утвержденные дорожной картой, думаю, через шесть месяцев основная процентная ставка снизится. Значит, это обязательно окажет положительное влияние [на проценты] по кредитам и депозитам», — отметил М. Нурмуратов..

Но со следующего года Центральный банк переходит к инфляционному таргетированию с постоянной целью по инфляции на уровне 10 процентов в 2021 году и 5 процентов в 2023 году. Это должно повлиять на снижение ставки.

Председатель правления Центробанка добавил, что снижение основной ставки будет происходить с точки зрения снижения инфляция. «Если инфляции опустить до ожидаемых 13−14 процентов, то мы тоже будем снижать основную ставку на 0,5-1 процента. Мы будем обсуждать ставку минимум восемь раз в год», — пояснил он.

Текущая макроэкономическая ситуация, в том числе текущая динамика и прогноз инфляции, а также необходимость достижения стабильного и сбалансированного роста экономики обуславливают важность принятия Центральным банком конкретных и более действенных мер по обеспечению стабильности цен.

В связи с этим, при разработке данного документа, основное внимание уделено определению условий денежно-кредитной политики на новом этапе структурных реформ с переходом в фазу активного внедрения режима инфляционного таргетирования с установлением постоянной цели (таргета) по инфляции на уровне 5 процентов в 2023 году с целью снижения инфляции до 10 процентов в 2021 году.

В целях определения приоритетных задач по достижению постоянной цели и промежуточной в следующем году, разработка основных направлений основана на сохранении текущей динамики развития экономики, поэтапной реализации структурных реформ в условиях небольшого замедления темпов роста мировой экономики.

Согласно основному сценарию развития экономики, прогнозные темпы роста реального объема валового внутреннего продукта (ВВП) в 2020 году составят 5,2-5,5 процента, а в 2021-2022 годы — ускорятся до 5,5-5,8 процента.

При этом ожидается, что темпы роста кредитования экономики коммерческими банками будут находится в пределах темпов роста номинального объема ВВП, в частности, в 2020 году составят около 20-25 процентов (без учета изменений валютного курса).

В налогово-бюджетной сфере ожидается определенное сокращение дефицита общего фискального баланса, а также формирование государственного долга в пределах установленных параметров. Прогнозируется, что дефицит общего фискального баланса в 2020 году не превысит 2,7 процента к ВВП, с постепенным его снижением до 1,5 процента в 2022 году и удержанием на данном уровне в последующие годы.

В условиях проведения жесткой денежно-кредитной политики и сокращения дефицита фискального баланса, увеличение объемов частных и иностранных инвестиций поспособствует поддержанию заданных прогнозных темпов экономического роста. Исходя из этого, согласно предварительным расчетам, в ближайшие годы отрицательное сальдо счета текущих операций платежного баланса снизится с 7 процентов к ВВП в 2020 году до 5,9 процента в 2022 году. Ожидается, что покрытие данного дефицита, в основном, за счет внешних источников, в частности, инвестиционных ресурсов, не окажет резкого девальвационного давления.

В основном сценарии инфляция к концу 2020 года будет находиться в диапазоне 12-13,5 процента, в 2021 году — снизится до однозначных цифр, а в 2023 году — достигнет основного таргета 5 процентов.

Согласно данному сценарию, текущие тенденции внешнеэкономических условий останутся неизменными без резких изменений в развитии экономик основных внешнеторговых партнеров, а также с сохранением положительной динамики роста цен на экспортные товары и трансграничных переводов.

На прогнозном горизонте для достижения постоянного целевого показателя инфляции будут сохранены жесткие условия денежно-кредитной политики с поддержанием положительных реальных процентных ставок в экономике.

В основных направлениях подробно описываются основные меры, предпринимаемые для достижения таргета по инфляции и приведения инструментов и механизмов денежно-кредитной политики в соответствие со стандартами инфляционного таргетирования.

В частности в области развития операционных механизмов будут внедрены основная (ключевая) процентная ставка и процентный коридор, набор рыночных инструментов, обеспечивающих эффективную работу операционного механизма денежно-кредитной политики, в том числе кредитные и депозитные аукционов, овернайт кредиты и депозиты, а также при необходимости будет осуществлен выпуск облигаций ЦБ.

Предусмотрена также разработка стратегии развития внутреннего валютного рынка, предусматривающая дальнейшее повышение роли коммерческих банков в качестве маркет-мейкеров в формировании валютного курса, совершенствование подходов проведения валютных интервенций, а также внедрение производных инструментов (свопы, опционы и фьючерсы);

Помимо этого будут реализованы меры по сокращению сегментации на кредитном рынке путем пересмотра практики льготного кредитования с применением рыночных принципов.

В области повышения прогнозно-аналитического потенциала внедряется система макроэкономического анализа и прогнозирования (FPAS) и современные инструменты моделирования, будут выработаны методы по регулярному изучению на основе эмпирических моделей факторовинфляции и инфляционных ожиданий населения и бизнеса;

В области совершенствования коммуникационной политики намечена разработка современных принципов коммуникационной политики, предусматривающей своевременное доведение до широкой общественности и представителей бизнеса информации об основных факторах инфляции и мерах денежно-кредитной политики, определены направления системной работы по внедрению эффективных механизмов диалога с участниками рынка.

Также в рамках стратегии реформирования банковской системы, будут осуществлены работы по трансформации коммерческих банков в финансовые институты, способствующие преобразованию сбережений населения и бизнеса в инвестиции, формированию долгосрочных денежных ресурсов в экономике.

Для обеспечения стабильности банковской системы и предотвращения вероятности реализации возможных рисков, запланирована разработка эффективных мер макропруденциального надзора.

В целях снижения немонетарных факторов инфляции, по каждому из них предусмотрено проведение глубокого и всестороннего анализа с последующим внесением обоснованных предложений в Правительство и заинтересованные министерства и ведомства.

Кроме того, в предстоящие годы особое внимание будет уделено усилению совместных действий по эффективной координации реформ в области монетарно-фискальной и структурной политики.

Данное решение основано на фоне сохраняющейся динамики инфляции и инфляционных ожиданий, возникновения разовых инфляционных шоков, а также исходя из необходимости применения осмотрительного подхода к дальнейшему повышению ставок и обеспечения финансовой стабильности коммерческих банков, ввиду наличия некоторых опасений по поводу роста кредитов в иностранной валюте и усиления сегментации кредитного рынка.

В течение первых семи месяцев 2019 года инфляционные процессы в экономике развивались согласно базовому сценарию, в связи, с чем годовые темпы роста потребительских цен находилась в пределах прогнозных параметров 13,5-15,5 процента.

Однако, в третьем квартале текущего года реализовались отдельные инфляционные риски, предусмотренные в альтернативных сценариях, что привело к ускорению инфляции на рассматриваемом временном отрезке.

Инфляция и инфляционные ожидания

За девять месяцев этого года потребительские цены по республике выросли на 9,7 процента. Но если с января по июль инфляция в годовом исчислении в среднем находилась на уровне 13,5-13,7 процента, то в августе она выросла до 16,5 процента и пробила верхнюю границу прогнозных значений базового коридора, ввиду влияния смешанных факторов, в частности, фундаментальных, обусловленных ускорением роста инвестиционных кредитов и государственных расходов, девальвацией национальной валюты, а также кратковременных, — вызванных повышением регулируемых тарифов цен на электроэнергию и газ, индексацией заработных плат и пенсий.

В сентябре текущего года годовая инфляция замедлилась до 16 процентов, что подтверждает тот факт, что вышеперечисленные факторы больше носили временный характер. Исключением является октябрь месяц, в котором ожидается некоторое ускорение рисков инфляции на фоне отмены льгот по НДС на ряд импортируемых товаров, а также либерализацией цен на муку и хлеб. На протяжении оставшегося периода текущего года, ввиду постепенного угасания эффекта разовых шоков, темпы роста потребительских цен постепенно снизятся, и сформируются вблизи верхней границы прогнозного коридора – 15,5% годовых.

В течение 2019 года основное инфляционное давление на годовую инфляцию было оказано со стороны продовольственных цен и тарифов на услуги (регулируемые цены), которые выросли на 17,5 и 19,5 процента соответственно, относительно аналогичного периода прошлого года. При этом наибольший вклад в рост ИПЦ за январь-сентябрь внесли услуги — 4,3 п.п. по сравнению с 2,6 п.п. за девять месяцев прошлого года.

В августе текущего года произошел определенный рост краткосрочных инфляционных ожиданий, ввиду влияния кратковременных факторов (рост регулируемых тарифов и цен, индексация заработных плат), однако к концу сентября их тренд пошел на снижение.

Вместе с тем, снижение среднесрочных инфляционных ожиданий в сентябре т.г. оказалось более медленным, что, в основном, объясняется адаптивным характером формирования ожиданий экономических агентов, а также сохранением неопределенностей по поводу будущего роста цен.

Макроэкономические условия в течение девяти месяцев текущего года складывались под воздействием опережающих темпов роста внутреннего спроса. Согласно предварительным оценкам в январе-сентябре годовые реальные темпы роста ВВП сохранились на уровне значений двух предыдущих кварталов. Ключевыми факторами, поддерживающими положительной динамики роста экономики остаются факторы спроса, а именно кредитная активность банков и увеличение государственных расходов.

В июле-августе 2019 года наблюдалась акселерация спроса на иностранную валюту под влиянием внутренних и внешних факторов. В результате, девальвация национальной валюты стала ускоряться. В частности, если в январе-июле 2019 года обменный курс доллара вырос на 4 процента и месячный прирост составил в среднем 0,6 процента, то в августе произошел резкий рост курса – на 8,2 процента. Однако уже к сентябрю обменный курс доллара вновь вернулся к своей прежней тенденции, и месячный прирост замедлился до 0,5 процента.

Денежно-кредитная политика

По итогам девяти месяцев текущего года кредитование экономики выросло на 38,3 процента или на 38,6 триллиона сумов. При этом кредиты в национальной валюте с начала года увеличились на 34,3 процента против 61,1 процента за аналогичный период прошлого года.

Следует отметить, что условия денежно-кредитной политики (ДКП) имеют неравнозначное воздействие на кредитный рынок. Так, если в коммерческом сегменте кредитования в национальной валюте наблюдается определенное замедление, то розничное (потребительские кредиты) характеризуется более высокими темпами роста. При этом на фоне сравнительно низких процентных ставок ускоренный рост отмечен и по валютным кредитам.

Ввиду того, что валютное и розничное кредитование менее чувствительно к изменению условий ДКП, дальнейшее повышение эффективности мер денежно-кредитной политики Центрального банка во многом зависит от использования мер макропруденциального надзора.

Кроме того, постепенная либерализация процентных ставок в экономике и одновременное совершенствование условий и механизмов кредитования на основе рыночных подходов, будут способствовать дальнейшему повышению эффективности работы «кредитного канала» трансмиссионного механизма.

С января по сентябрь этого года рост срочных депозитов населения и хозяйствующих субъектов в национальной валюте составил 43,6 процента, при их доле в общем объеме сумовых депозитов 33 процентов (за соответствующий период 2018 года – 23,5 процента).

Прогнозы и риски

Неоправданное повышение ставки рефинансирования может привести к ещё большему ужесточению условий ДКП для тех сегментов экономики, которые не подпадают под критерии льготного кредитования.

В существующих реалиях развития экономики, в целях обеспечения не только ценовой, но и финансовой стабильности, Центральный банк выбирает осмотрительный подход к проведению денежно-кредитной политики, что является неотъемлемым элементом макроэкономической сбалансированности.

Поэтому, при сохранении ставки рефинансирования на текущем уровне, Центральный банк одновременно примет меры макропруденциального надзора, суть которых заключается в более сдержанном подходе банков к кредитованию, с целью устранения дисбалансов на финансовом рынке и обеспечению финансовой стабильности всей экономики.

Вместе с тем, в настоящее время ставка рефинансирования ЦБ находится на приемлемом для экономики уровне, когда обеспечивается положительность реальных процентных ставок по депозитам и кредитам в национальной валюте.

При более умеренных темпах кредитования, а также с учетом уже ранее реализованных инфляционных рисков (индексации заработных плат и пенсий, повышения тарифов на электричество и газ, девальвации сума), до конца года ожидается замедление инфляции и формирование ее уровня вблизи верхней границы базового прогнозного коридора ­-15,5 процента.

Под чистыми внешними активами подразумеваются разница между валовыми иностранными активами (требования к нерезидентам) и валовыми иностранными обязательствами (обязательства перед нерезидентами).

Обзор подготовлен финансово-аналитическим отделом dividends при информационной поддержке департамента статистики и исследований Центрального банка Республики Узбекистан.

Обзор подготовлен специалистами финансово-аналитического отдела агентства dividends при информационной поддержке департамента монетарных операций Центрального банка Республики Узбекистан.